Baupost可以说是最成功的对冲
基金之一，近日，Baupost发布了2016年全年年报，
美国2016年对冲基金收益榜统计了自成立以来净收益最高的20家对冲基金，塞斯卡拉曼的基金也名列榜中。
本期私木合伙人【炼金】栏目为大家带来Baupost的2016年底年报全文。做到进攻和防守是
价值投资的核心所在。真正的投资者不会一直跳进跳出，不管什么市场环境他们都会坚持投资。
2016年回顾—“之前”
2016年绝对要分为“之前”和“之后”，总统选举之前的44周市场流行的趋势是经济增长疲软，极低利率，华盛顿僵滞，老生常谈的高估值低波动
牛市。总统选举之后的八周是完全不同的故事。对可能的经济复苏的乐观预期推动市场不断上涨，投机者根据特朗普预期推行的政策来猜测赢家和输家，固定收益市场遭到抛售。幸运的是，Baupost得以在股市，债市，非公开市场都找到机会，同时我们还得以维持相当规模的对冲和健康的现金仓位。
“之前”时代延续了2008-09年金融危机以来的量化宽松和接近零利率。九月英格兰银行副行长说“量化宽松会成为这里永远的主题”。通胀，特别是对于未来通胀的预期仍属可控。七月初十年期国债达到历史最低1.37%，到了八月中旬，全球范围内有13.4万亿
美元的债券是负利率，出现了前所未有的持有人主动支付利息给发债方的神奇景象，投资者的行为目的是在相当长的时间内，在自己承担违约风险的前提下，能够把钱放在里面。而且这种疯狂不仅是主权债，还延续到了公司债等领域。
美国股市在经历了年初的抛售后，随着投资者追求比固收类更高收益的心理逐渐收复失地，主要是高
分红股票受到追捧。有人说2016年大家买股票是为了固定收益，而买债券是为了资本获利。截止10月31日，标普500和罗素2000指数收益都接近6%，而已无法阻挡的四只FANG（Facebook，Amazon，Netflix，Google）平均涨幅14%。对收益率的追求还推高了商业地产市场。
《华尔街日报》八月一篇文章指出股票市场的平静令人害怕，警告让人们松懈（自满）的不仅是股票市场，还有央行政策。大家已经习惯了央行扮演过分重要的角色，而且总是想用政策推高证券价格。各国央行现在已经控制了25万亿美元的资产，是2008年的两倍。2016年欧洲央行把宽松延伸到了购买公司债，日本央行持有的TOPIX指数规模已经总市值的2%以上，瑞士央行受中美国股票组合达到了600亿。很明显这一代央行会继续干预市场，对所产生的道德风险无所顾及。
由于获得资金成本过低，2016年的每一天，《华尔街日报》和《金融时报》都会报道市场资金过剩的故事，十月初有一条是意大利五十年期债券被抢购，这种几乎永续的债券提供收益是2.8%，当然好于其他负利率的债券，以至于投资者忽略正在酝酿的银行危机，质疑欧盟牌政党可能夺取政权等等。就在几天后，沙特政府三十年期债券收益4.5%，更是被超额认购，尽管不断下跌的
油价使经济和财政问题逐步升级。再之后的一周，匈牙利七十年期1.5%收益的债也遭到哄抢。
这些带来几点问题：首先只要利率回到稍微正常的水平，这些债券的价格就会下降，不是一段时间，而是持续这些基金经理的整个职业生涯。按市价损失，只要利率升50个基点，就相当于三十年期三年以上的收益。其次，只要通胀抬头，或者预期会抬头，这些固定利率的长期债券会被进一步抛售。走过三十五年债券牛市，今天活跃的投资人很少有人经历过利率和通胀持续上升的情况，最好的假设也只能是市场极度动荡。最后还有违约风险，当评级低的主权面临债务重组风险的时候，高评级的主权预算等也会受到损害。IMF十月就警告，全球已高达152万亿美元的债务对经济威胁不断加剧。
英国脱欧公投预示着民粹情绪的抬头，其结果让英镑当晚相对美元跌8%，后两周内又跌去5%。首相辞职，仍然在位的政客们不是在试水位，简直是在试血位，投资者明白了选民为了要改变，会不惜一切代价。
2016年回顾—“之后”
期指在选举当晚下跌，但第二天逆转为庆祝特朗普当选，《华尔街日报》11日指出特朗普概念占据上风，市场看好他会大规模降低个人和公司所得税，乐观情绪蔓延至技术设施和放松管制相关板块。以小盘股为主的罗素2000指数连升十五天，为1996年以来最长连续上涨，截至年底，标普500上涨12%，罗素2000上涨21%。
与此同时，由于预期政策变化，经济增速，也有可能是预期通胀抬头，两年期国债利率创下七年新高，长期债券价格大幅下挫。墨西哥比索创新低，美国利率上升给
人民币带来压力。
美联储十二月初年内第一次
加息，美元对欧元创下十四年新高。美联储还暗示2017年会加息三次。选举后市场的所有震荡都反映了市场的本质：参与者试图预测未来，并在每日价格中体现出来。但是市场很难有效，反而经常反应过度，正如《巴伦周刊》的专栏作家Kopin Tan十一月末指出的“股票市场的反应仿佛特朗普只会兑现那些大家喜欢的承诺，而反悔那些大家不喜欢的。”
新一届政府对商业是友好的，这在八年之后注入了一股新鲜的空气，正如摩根大通的CEO Jamie Dimon十二月演讲所说，“商业是社会一股非常巨大的正的力量，而多年来我们一直被描述成坏人一样。”减税和财政刺激会推高企业盈利，为银行业松绑也会促进并购等行为。
大家都不希望错过通往天堂的那趟车，但市场的连续上升为所有参与者设下诅咒，蜂拥而入的投资者忽略了高的可怕的估值水平。高盛指出标普500整体估值为过去四十年八十五分位，中位数公司的估值达到历史的九十八分位。著名的Jeremy Grantham（格兰桑）指出市场目前为上世纪第三贵的水平，仅次于1929年和2000年。Gluskin Sheff的著名策略师David Rosenberg在十二月初表示
美股的表现隐含2017公司盈利增长将达到30%。
乐观的投资者只注意到了减税带来的好处，而很大程度上忽略了美国贸易保护主义带来的风险。特朗普也许能够通过威胁企业创造国内就业，而暂时抵挡住自动化和全球化的影响，但这样做的后果是扶持了低效和竞争力差的企业。美国很久以前就抛弃了保护政策，不仅是因为效果不好，也因为对社会长期不利。
财政刺激和保护政策会极大推高通胀，给投资者带来冲击（几十年来投资者都不需要面对不断上升的物价），减税会令政府赤字飙升（2001年布什政府的减税就拉大收入差距，并带来大量联邦预算赤字）。其实仅利率上升就会让政府债务从当前水平大大抬高。
对投资者来讲大局观是这样：特朗普是个高波动性的人，而投资者一般都厌恶风险，规避不确定性。特朗普不仅极度不可预测，而且他是有意为之，他说过这是他计划的一部分。他自相矛盾，给人感觉任何事都会发生，这将加大投资者制定假设，做出明智决策的难度。
我个人在八月份的时候被问到对特朗普的看法，我当时说，“他过去几天的所做作为在我们这样的民主和多元化社会所不能接受，我简直无法想象他会成为总统。”很显然，他赢了选举，但是他从那以后的言行并没有改变我的看法。
当选之后，特朗普提名的内阁成员，既有选举过程中忠诚于他的，也有没有支持他的人选。既有坚定派，也有温和派，既有华盛顿的陌生面孔，也有经验丰富的人选。总之有军事或者高盛背景是他看重的，但总体来讲他还没有取得完全的信任。他成立了战略与政策团队，里面都是获得两党支持的商界巨头，他还会见了科技界并不支持他做总统的大佬们。《大西洋》的Salena Zito在竞选期间就指出“媒体只是拿他的话做文章，没把这个人当回事。而他的支持者们看重的是这个人，没那么在意他说了什么。”
《思考，快与慢》的作者丹尼尔卡尼曼说过，当思考问题的时候，首先映入脑海的往往不是我们最终得出的最佳答案。“快”的那部分大脑只是得出大概的答案，“慢”的那部分通常笑到最后。所以推特究竟有什么意义值得探讨，特别总这份职业，说什么很重要，微妙的处理更重要，从这个角度讲，推特不能算作沟通工具，完全就是放纵。
让人担忧的是，当CIA指责俄罗斯黑客在选举中帮助特朗普获胜，他选择为普京辩护，抨击即将为总统所用的情报体系。当选后他与台湾领导人通话，被广为指责后，他发推表示，“美国向台湾出售数十亿美元的军用设备，我怎么就不应该接受一个祝贺当选的电话，真有趣。”《纽约客》的作家Evan Osnos说，“也不知道他有多少是有意陡然改变地缘政治，多少是能力不足导致即兴行为。”
为什么要在一封致投资者信中花如此大篇幅提及这次总统竞选，因为选举很重要，因为特朗普就是个商人。整个商业和经济有太多要被重塑，这其中会带来投资机会，也会有不确定性和更高的风险。减税，放松管制，和基建支出，对宏观和微观都有影响。特朗普治下经济增速会更高，利率和通胀也会走高。从竞选结束后第一时间我们就开始评估政策对个别企业和资产的影响。我们也意识到贸易战和由此产生的国际危机对商业是极大的代价和扰动因素，更重要的是，给人们的生活带来的痛苦。
投资看的不仅是未来的现金流，更是整个体系的诚信和稳健。如果我们社会的民主受到攻击，市场的信心一定会受到威胁。我们不能在理所应当地认为投资者把美国视为安全的避风港。特朗普作为总统的时代，可能带来最大的好处是自由市场力量的重生，但一旦事情变糟，我们将走上美元霸主地位衰落之路，我们将面对利率和通胀的迅速走高，以及全球范围内对美国作为领导者的稳定性和智慧方面的担忧。
我们最大的担忧正如哈佛教授Steven Levitsky和Daniel Ziblatt在《纽约时报》撰文所说，“政党的自我约束是延续美国政治的不成文的原则，历史上绝大多数时间两党不会在自己上位期间将自己政党的优势最大化，大家的共识是阻止议案等行为只是偶尔使用，任命最高法院法官参议院也会尊重总统的提名，但最近这几十年自我约束的传统的逐渐侵蚀。”总之，尾部风险在不断增加，投资者一方面要注意机会，另一方面对那些从根本上破坏美国自由世界领导地位，以及推动世界经济增长的行为也要保持警惕。
永远寻找平衡—在保本和追求收益之间
去年一个朋友问我，Baupost能否同时做到进攻和防守。我的回答是，我们不仅能，而是必须这样做，一直如此。这是价值投资的核心所在。真正的投资者不会一直跳进跳出，不管什么市场环境他们都会坚持投资。这就必须在进攻和防守之间不断校准，这也是最难的部分。价值投资本质上是防守的，强调安全边际下购买以保住本金。我们的策略是找便宜的标的，市场差的时候比较多，市场走强后就会难找。这就是我们“背道而驰”的方式，我们不是对市场有某种直觉，而是找到的机会多就仓位重，找不到值得投资的标的就持有现金。过度冒险的投资者最终会为自己的愚蠢付出高昂的代价，过于谨慎的投资者错失的收益机会同样成本不低，追求投资收益就意味着要承担风险。想让资本在长期产生复利，并相对安全，我们必须做到一心二用，保守为主，灵活且多角度进攻也一定要跟上。
长期投资成功的关键之一是在低迷市场保持信心和仓位。由于采取保守价值投资方式我们总是可以减少下行空间，这也让我们在市场压力大的时候坚定持有信心，而由于这已经成为我们一直采用的策略，而产品随后也能如期反弹，这也帮助客户在市场低迷时和我们坚守在一起。关键时刻客户产生动摇是很多投资公司面临的严重问题，也是我们相对优势所在。同样，在上行市场环境下由于坚守原则，我们也可以帮助客户规避风潮，幻觉和不明智的想法。作为他们的双眼和大脑，我们看得清楚想得明白，他们看得清楚想得明白了。
成功的长期投资需要永无止境的刻苦，巨大的耐心，和严格的纪律。市场上有无数信息需要整理，审视，评估，没有人能够囊括并处理完。我们必须永远对有才华且客户的竞争对手保持尊重。事实上我们通过观察他们收获很多，如果总是想当然认为自己正确，而别人错误，那就太愚蠢和傲慢了。我们要努力保持自省，明了自己的特长和局限。我们始终牢记，在宏观方面我们最多只有直觉，而在微观层面我们才可以得出合理的确信。
投资领域最重要的一件事是流程，除了透彻的基本面分析，一家投资机构必须营造辩论和追求事实的氛围，应该鼓励公开讨论，抵制行为偏见。所有的仓位，只要出现了新的事实和新的价格，就应该不断重新评估。在Baupost，无论是谁提出的标的，都要经过同样的流程，就是为了确保任何时点，不论我们当时的业绩今年以来表现如何，都能得到同样的投资结论。绝大多数同行都面临重重压力，所以这样做比听上去难度要大得多。
迈克尔刘易斯的新书The Undoing Project中提到Daniel Kahneman和Amos Tversky认为“人们对决策进行评估时，不应该考虑结果是对是错，而是应该看整个流程。决策者们不是为了一切正确，而是找出所有决策相关的概率，有效利用他们。”
2017年行业竞争格局
市场之所以现在，未来不是有效的，是因为对alpha的追逐并不像复活节找彩蛋，找到最后一颗游戏结束，市场上新的alpha经常来自投资者从众行为，认知偏差，机构投资的种种限制，或者失误。
在高度竞争的环境下，明显的alpha很快就会消失，而其他不那么明显的alpha来源要么不再研究范围内，要么被感性因素所蒙蔽。虽然alpha可以通过对商业和经济基本面的更新更好的解读获得，更多则是来自对他人行为的评估。能够找到alpha的投资者总是会包容不同视角，对未来有另类的看法，在他人或者组合面临紧急情况的时候能够坚定不移，与其他人有不同的风险容忍度，投资时间框架，组合自由度。把alpha留给他人的投资者并不一定不理性或者愚蠢，决策都是由人做出的，有时候他们只是不得已或者被限制。
我们主要竞争对手是对冲基金，现在有1万只对冲基金，最大的共同点是按年收取业绩提成。随着资金和人才的持续涌入，他们的策略和行为越来越趋同，只有少数几家能够保持可持续的竞争优势。Baupost的不同之处在于长期，风险厌恶，极少参与做空，同时涉足公开和非公开市场，缺少短期机会的情况下宁可持有现金，有着34年的优异业绩记录。一直以来我们的持仓和很多基金有着明显差异，不过现在有一些对冲基金和我们采取相似的投资策略：有催化剂的证券，从基本面估值的角度看不贵，高度复杂的证券，财务方面遇到困境的证券和资产。可以说现在比以往任何时候多的资本涌入我们这个领域，当你的对手表现得无所畏惧的时候，竞争非常残酷。
现在是只要大家认为有机会就会比以往快得多的速度开始行动。2015年和2016年随着油价和
天然气的暴跌，机构投资者涌入刚成立的能源基金，比如机会主义的信贷产品，和一些非公开的投资工具。由于规模过大，并没有出现预期中的错配带来的机会，所有人都想逢低买入，导致高的更高，低的也更高。加剧竞争的另一个因素是设立对冲基金的门槛降低，由于很多一线基金不再接收新钱，一些机构投资者主动押注没有业绩记录或任何背书的新基金，同时出现大量融资建立对冲基金孵化器。
对冲基金现在管理规模为3万亿美元，相当于2005年水平的3倍。任何一个资产类别，大量新钱涌入势必拉低投资收益。2010年1月至2015年12月，对冲基金指数HFRI收益为23%，同期标普500和纳斯达克指数的涨幅分别为108%和138%。2016年对冲基金指数涨幅仅6%，也远远落后于市场平均，特别是2015和2016年，一些知名对冲基金出现大幅亏损，更是让人对行业表示担忧。从这个角度讲，Baupost 2016年在风险严格可控的前提下取得接近10%的收益，比起之前年份更高收益的成就，并不逊色。
很多机构投资者开始认识到对冲基金并非灵丹妙药，媒体也开始关注糟糕的业绩和不合理的收费。资金流向出现逆转，2016年全年流出预计达到500亿，三季度关闭数大于新成立数，一些具有风向标意义的大型机构投资者宣布将缩减对与对冲基金的投入规模。如果这种趋势持续下去，行业迅速萎缩的话，市场的非有效性将大大提高，更少的竞争者分食alpha将抬高真正有能力的对冲基金的收益水平。
讽刺的是，市场越来越贵，对冲基金面临缩水，投资者开始对指数基金和ETF表示出极大兴趣。截止年中，标普500有11.6%被指数基金和ETF持有，十年前只有4.6%水平。这种脱离主动投资的趋势在2016年加剧，3.2万亿规模的ETF正在改变金融行业的格局。过去12个月，从美国公募基金流出1310亿美元，流入ETF为2400亿美元，而且，全球范围内成交最活跃的7只证券产品中5只是ETF。《金融时报》指出ETF期限错配的问题可能会导致股票被迫卖出的增加。领航基金的创始人约翰博格指出普通股票的平均年换手率为12%，而ETF为880%。摩根大通全球策略分析师也指出ETF的涌入会让市场更容易出现崩盘，有效性进一步降低。
指数型投资策略相悖效果之一就是锁定了今天的相对估值。大量新钱涌进，按照当前的市值配股票（而且通常是按照可流通市值，其实也产生了新的扭曲，就是对于持有大量非流通股的内部人士，战略型投资者，或者国有股东是不利的），即今天市盈率高的股票，明天还是会高，而主动性投资者经理手里已经没有那么多钱可以纠正市场的定价错误。被指数排除在外的股票，估值也会越来越偏离。对于长期价值投资者这是明显的机会。市场有效理论的讽刺在于，越多人相信，并且回避主动投资，市场就会越无效。
前面提到过，投资经理要找到自己的竞争优势才能获得超额收益，而其实优势并不是一成不变。一家机构的优势可能会随着市场的变化而增加或者降低，比如现在“特殊机会”（special situations）已经不再是我们的优势。多年前我们利用自己的研究优势找到市场不关注的投资机会，现在已经基本都被覆盖。于是我们着手打造Baupost新的竞争优势，我们在全球范围内建立了外包网络，合作伙伴会不断给我们提供有吸引力的投资机会供评估。以及我们最近在市场已经建立起口碑，作为值得信赖的，财力雄厚的，有决断力的长期投资者，我们能够灵活且迅速为渴望出售资产的卖家提供交易解决方案。
注
没有全文译出的是接下来的部分，也是我们在很多优秀海外基金致投资者信中经常见到的所谓“非观点部分”。塞斯卡拉曼用五分之一篇幅做了三件事，介绍集团将新设president一职（提到了具体岗位职责），点到了全部团队和合作伙伴。President将由Jim Mooney担任，而卡拉曼自己将专注投资，投资流程，和人。还介绍了团队中各条线（含非投研）的最新人员配置等情况。团队部分写道，“Baupost有两个非常重要且互相依存的目标，在未来长达数代人的时间里，成为伟大的投资经理；吸引，发展，并留住这些有才华的员工让他们为我们的客户服务”。这样全面的致投资者信不管是为了应对要求严苛的机构客户，还是日渐成熟的超高净值客户，信中透出的坦诚和不断反思的文化不仅给客户带来价值，对自己的意义也许更加重要。
