汽车业务成为公司利润支柱
悦达投资主要业务有汽车制造、高速公路、煤炭、拖拉机和纺织业。其中汽车业务由东风悦达起亚贡献，该公司为起亚、东风、悦达三方合资，股比依次为50%、25%、25%。
汽车业务自 2008 年起步入高增长通道，2010 年产销规模突破30 万规模门槛，规模效应的爆发、关键车型进入成熟期、中高档车型的成功上市等因素促使东风悦达起亚盈利能力快速提升。我们预计2011 年东风悦达起亚贡献净利润占悦达投资净利润近80%。
高速公路为悦达投资发展提高稳定的现金流；煤炭业务暂较小，业绩稳定；纺织业务2010 年扭亏为盈；拖拉机老旧资产折旧产生亏损。
东风悦达起亚量、利齐升，进入最佳发展期
进入规模效应爆发期：自首款轿车千里马2002 年上市至2010 年年产销量达33 万辆，东风悦达起亚终破规模效应门槛，尤其是狮跑、福瑞迪稳步进入成熟期是近年公司利润率水平提高的原因之一。
关键车型高增长，上半年SUV 销量增长48%、福瑞迪销量增长29%：2010年底2011 年初，智跑、K5 上市进一步提高了公司盈利水平。上半年东风悦达起亚销售整车19 万辆。我们估计目前福瑞迪为公司利润贡献最大车型，上半年福瑞迪销量同比增长29%。我们认为SUV 及福瑞迪的高增长大幅度提高了公司利润率。此外，福瑞迪与狮跑累计销量高，模具费用摊销完毕，这也是公司近年利润率大幅提升的原因之一。
2Q11 净利率提升明显，预计公司净利率已达10%，比2010 年提高4 个百分点：2010 年东风悦达起亚净利率为5.8%，与该公司计提了两款车型专用资产减值准备有关。我们测算2011 年一季度该公司单车利润达8000元以上，二季度K5 的上市进一步推高了净利率水平。我们预计2011 上半年悦达起亚净利率为10%左右，单车净利润由2010 年的5000 多元提高到1 万元左右。
我们预计二季度净利润环比增长50%以上：预计今年上半年东风悦达起亚实现净利润超过了2010 全年，我们认为由于规模效应和利润率较高车型的销量增长导致的净利率的提升是可持续的，我们谨慎判断全年净利率为9.7%。
产能充足、轻装上阵：二工厂投产后，公司总计拥有设计产能45 万辆。由于前期处理充分，公司经营可谓轻装上阵，新上车型提升了产能利用率而新增折旧摊销较少。
经销网络扩大，提高中高档车销售水平：2010 年底东风悦达起亚有经销网点约200 家，我们预计2011 年底增长至360 家左右，相比于北京现代500 家左右的规模仍偏小。我们认为这也是东风悦达起亚与北京现代同级别车相比销量偏少的原因之一。此外，东风悦达起亚经销商此前中高档汽车销售经验不足也是K5 销量暂未超预期的原因之一。
韩国现代集团对东风悦达起亚重视度明显提高：中国已经成为起亚在海外最大的销售市场。无论是管理上、营销上、还是新品投放上，现代集团对东风悦达起亚支持力度都明显加大。
盈利预测与投资建议
我们本着谨慎的预测原则，参考公司汽车业务上半年的经营情况，上调了对东风悦达起亚的盈利预测，从而调高了悦达投资的盈利。
业绩预测前提假设：
1） 由于利率上升，我们提高了公司财务费用率，2011 年悦达投资的财务费用率、财务费用总额将同比增长。
2） 我们估计上半年东风悦达起亚单车净利润超过1 万元，但本着谨慎原则，我们预计下半年净利率略有下降，因此我们认为2011 年全年东风悦达起亚净利率约为9.7%。
3） 对纺织、拖拉机业务的预测较为谨慎，我们估计上半年公司纺织业务盈亏平衡，但预计下半年可能出现业绩波动，因此预计2011 年纺织业务盈利同比下降；拖拉机业务亏损由老旧资产折旧导致，因此预计今、明两年拖拉机业务亏损额稳中略降。
基于以上假设，我们测算悦达投资2011 年每股收益为1.90 元、2012 年每股收益为2.31 元。其中汽车业务贡献净利润为2011 年每股1.50 元，2012 年每股1.82 元。
估值建议：考虑到公司汽车业务处于高成长初期，且SUV 产品占汽车业务利润较大比例，我们认为公司汽车业务值得给予15 倍动态PE，其它业务则较为平稳，给予其10 倍动态PE，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1）纺织、拖拉机业务亏损幅度不确定； 2）下半年若利率继续提高将增加公司利息负担。
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本帖最后由 daye2010 于 2011-7-24 18:43 编辑 ]
